在各界纷纷预测通胀即将来临或房产泡沫的背景下,如何防范化解房地产投资风险是一项极为紧迫的课题。从政府角度来看,先后出台了一系列政策举措,明确提出“加强市场监管,稳定市场预期,遏制部分城市房价过快上涨的势头”;从普通百姓来看,由于居有住所的传统观念影响,每个人都希望拥有自己的住房,居民购房的热情高涨促使了房价的非理性上涨,部分投机炒作行为更是加剧了上涨势头,北京的房价几乎赶上了伦敦。抑制房价过快上涨与百姓刚性住房需求及非理性投资投机之间的内在矛盾,使解决预期的房产泡沫问题更加复杂,难度更大,潜在风险不容忽视。根据马克维茨的投资组合理论,资产的系统性风险无法通过资产组合来分散,而非系统性风险可以通过资产组合来进行降低,因此,对房地产投资企业来说,研究解决房地产投资中的非系统性风险具有非常重要的现实意义。
一、房地产投资风险分类
作为一项资产,房地产除具有办公、营业、居住功能外,还可以作为一笔财富进行价值储藏。因此,房地产投资既要考虑使用价值问题,更要考虑其未来保值增值影响因素。影响资产需求的因素主要有四个方面,即财富、预期收益、风险、流动性[1],如果把国内外经济政治环境、销售价格、资金链等影响因素添加进去,据此可以对房地产投资成效的影响因素进行分析。
如果用Q代表房地产投资成效,a、b、c、d、e、f、g、h分别表示国内外经济政治环境、居民财富效益、预期收益、市场供求、利率、资金链、销售价格以及产品质量、产品组合等影响因素,则可建立如下模型:Q = f(a、b、c、d、e、f、g、h…)
这个经过假设的、简化了的投资模型,说明房地差投资成效是包括财务、预期收益在内的各种因素综合作用的结果。因为国内外经济政治环境、利率、居民财富、预期收益、市场供求等影响因素是房地产开发企业自身无法改变的,由此产生的风险只能采取切实有效的举措进行规避,属于系统性影响因素,本文简称外部因素(External fac-tor),简写为E,其产生的风险称为系统性风险;诸如资金链、销售价格以及产品质量、产品组合等影响因素是房地产企业自身能够左右的,属于非系统性影响因素,本文简称内部因素(Internal factor),简写为I,其产生的风险称为非系统性风险。综上分析,房地产投资成效影响因素模型可以简写为:Q = f(E、I)
根据马克维茨的投资组合理论,系统性风险不能通过产品组合来分散,因此,外部因素E产生的系统性风险对房地产投资企业来说是无法左右的,房地产投资企业只能通过改善内部因素I,加快适应外部环境变化的步伐,减少或杜绝非系统性风险,规避系统性风险。因此,在相同的外部环境条件下,影响房地产投资成功与否的关键取决于内部因素I,比如资金链、销售价格以及产品组合等。本文主要研究在通胀预期背景下,如何通过投资策略组合来防范化解内部因素I形成的非系统性风险,防范化解房产泡沫。
二、非系统性风险形成的深层次原因分析
(一)近年我国房地产发展情况
据统计,2003年以来,全国房地产投资持续走高,各年度增幅均在15%以上,增长最快的年度为2007年,同比增速达到30.2%;2008-2009年,受行业调控和经济危机影响,房地产投资增幅开始放缓,但仍在高位运行(见图1)[2]。有专家认为,商品房的固定投资量不能超过全社会总投资量的25%,如超过40%就有可能导致房产泡沫。根据国家统计局、银联信整理的数据分析,2009年全年房地产投资累计实现3.6万亿元,占全社会固定资产投资的在美国次级债引发的金融危机阴霾仍然没有散尽,我国经济还没有完全走出低谷的情况下,房地产业发展态势迅猛,高达几千甚至数万元/平方米的房价与17175元的城镇居民人均可支配收入极不匹配,房地产价格被投机行为不断炒高的情形日益显现,其资金链断裂、销售价格偏离正常发展速度所引发的非系统性风险不容忽视,其潜在的泡沫现象应予以关注。在2009年底,美国《福布斯》杂志评出7大近在眼前的金融泡沫,中国的房地产市场位居第二。在2010年3月20日召开的中国发展高层论坛学术峰会上,中国房地产问题同样成为中外经济界权威人士关注的话题。
(二)资金链断裂风险
调查显示,近几年来房地产行业贷款规模不断扩大,企业高负债运行一直成为各界议论的焦点。伯川徳(Ber-trand,1995)在对1995———1994年全球房地产周期的研究中,认为在金融自由化和放松金融管制的情况下,金融机构违规借贷以及金融风险的累加加速了房地产周期波动和房地产泡沫的形成与破灭[3]。周京奎(2005)也在局部均衡条件下运用博弈和信息经济学理论构建房地产信息模型,从理论和实证角度,提出并证明了金融支持过度导致房地产泡沫的假说[4]。
从实际情况来看,2008年1-11月份全国房地产投资中国内贷款占比虽然只有38.70%(见图2)[5],但其他资金中的预收款和保证金至少一半来自于个人住房贷款,如将其纳入银行贷款之内,则银行贷款占比将高达50%多。已有专家警告,中国新增房地产贷款规模增加迅猛,已经接近警戒线。
(三)销售价格风险
从销售价格来看,商品房销售价格一路上涨,2009年除北京、上海等一线城市以外,投资客云集的杭州市商品住宅的成交均价也达到了10000元/平方米以上[2],该市也成为楼市泡沫的“重灾区”;借力于“中部崛起”战略以及宽松的信贷环境,武汉市商品住宅的成交价格高速上行;其他如南京、成都等城市的房地产也呈现出类似的行情。有学者认为,销售价格高速上涨的背后,蕴藏着楼市泡沫危机。据统计,杭州市人均可支配收入为26,864元,按一家三口计算,家庭年收入在8万元左右。一般认为,购房价格为购房者家庭收入的4———6倍比较合适[6]。按此计算,杭州市城镇居民平均可以承受的住房总价在32-48万元之间,根据目前普通住宅在10000万元/平方米计算,杭州居民平均可以承受的住房面积在32-48平方米之间,这还不考虑买房的其他费用,如物业维修基金、契税等。实际上,杭州市的商住楼面积远远超过48平方米之间,有的甚至是其好几倍。
与销售价格一路飙涨相对应的是,房地产租价比却不断下降。租价比是不动产投资收益最为敏感的判断指标,也是衡量不动产市场健康程度的重要参考。一套房子的租价比=出租价格(一年)/房价(不含装修与税费)。如果这个比值低于4.5%,则说明该地区的房价存在泡沫,如果该比值高于5.5%,则该地区住房尚存在升值空间。据统计,从2005年到2009年,北京居住物业租价比分别为6.42%、6.11%、4.83%、4.59%、3.81%,另外5个典型城市租价比走势大体相同。从投资回报率上看,在国土资源部选取的2009年6个样本城市中,其住宅租价比均低于下调后的5年以上个人住房贷款利率,表明住宅长期投资者的租金回报收益是非常不理想的,明显偏离理性投资者的正常投资回报率(胡剑龙南方日报2010.04.01)。如果单纯从租价比考察,中国房地产销售价格已远远偏离理性价格,其泡沫已经相当严重。
(四)非系统性风险的成因分析
综上分析,房地产的销售市场价格已经远远超过其实际理性价格,按照居民的实际购买力,根本无力购买市场上推出的商品房。住房贷款占比不断增加与楼市销售价格居高不下折射出三个方面问题:一是热钱、游资大肆拥入,投机行为未能有效控制,炒房团屡屡兴风作浪,推动房价一路上涨;二是普通收入家庭根本无力购房,只有通过银行贷款或亲友举债,靠透支未来几十年的收入来支付房款,导致国内住房贷款居高不下;三是部分开发商自有资金不足,少数开发商甚至不惜成本采取“空手套白狼”的形式套取金融机构资金进行滚动开发,将房地产开发风险转嫁银行等金融机构。在此三方面因素的综合作用下,随着监管力度不断加大,开发贷款门槛提高以及升息周期的到来,一旦遭遇政策变化等意外不测,极易导致房地产开发企业的资金链断裂,民众恐慌性抛售,泡沫必然破裂,非系统性风险不可避免。日本野村控股株式会社董事长氏家纯一结合日本的教训,一针见血地指出:“如果出现资产价格的急速上升,同时伴有货币供给扩大和信用扩张,尤其是针对房地产部门的信贷扩张,这就是危险信号。”
三、防范化解非系统性风险的理论分析及应对举措
根据马克维茨投资组合理论,资产组合风险并不是组合中各种资产风险的简单加权平均,它计算如下:
分析表明,投资组合的风险取决于三个因素:各种资产风险,各种资产在组合中所占的比例及各种资产两两之间的相关系数。
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