一、房地产投资信托基金(REITS)及其特点
房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts,简称REITS),是一种采取公司或者信托(契约)基金的组织形式,以发行收益凭证(股票或受益凭证)的方式将多个投资者的资金集中起来,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,收购持有房地产(一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资,通过多元化的投资选择各种不同的房地产证券、项目和业务进行组合投资,并将投资综合收益按比例分配给投资者,共同分享房地产投资收益的一种信托方式。REITS在香港被译为“房地产基金”,在台湾译成“不动产投资信托”,而中国大陆一般译为“房地产投资信托基金”。房地产投资信托基金在西方国家的称谓也不尽相同,在美国等大多数国家直接称为REITS,但在英国和亚洲一些国家称为房地产投资基金(Property Investment Fund,简称PIF)。
作为一种投融资工具,REITS具有多元化组合投资分散风险,专业化经营管理,快速汇集资金,可随时买卖赎回,流动性强的特点,在多数国家还有专项法律规定的税收优惠。由于参与主体多元化,其法律关系也相对复杂。
二、我国发展REITS的背景
我国房地产业发展时间短,融资形式的扩展也刚刚起步,但随着近年来行业的快速发展,我国现已有60多家房地产上市公司,房地产开发企业也有约30000家,巨大的市场对金融工具创新提出了新的需求。2005年6月,香港证监会撤销了香港房地产投资信托基金投资海外房地产的限制,可以看出我国房地产业的融资需求已经吸引了海外投资者的注意力。2007年3月,天津滨海新区的房地产“领锐基金”获得银监会批准,标志着国内房地产信托投资基金试点进入了实际操作阶段。2008年12月出台的《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出要“开展房地产信托投资基金试点”。银监会2009年1月《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》中也提出,“根据风险可控、成本可算、信息充分披露的原则,积极推动信托公司开展如房地产投资信托基金等创新业务”。
从实践情况来看,虽然受到政策、法律、税务等多方面因素的制约,我国尚未形成REITS这种高端的融资形态,但REITS的概念已广泛运用在了地产类信托产品的设计中。在许多信托公司的房地产信托项目中,准REITS已初显雏形。准REITS强调在保证REITS核心释义的前提下,结合中国目前地产金融发展需求,对投资产品的环节有适度的调整。同时在市场发展的推动下,上海、天津等地正在竞相研究推进成立正式的REITS。
三、我国发展REITS的路径选择
由于我国面临着独特的历史背景、经济发展阶段、法制环境、投资基金和上市公司的监管经验以及税收体制等,对于国外先进的经验和模式只可借鉴,不可照搬。以下将根据国外REITS的发展经验,结合我国的法律环境和投资特点,探讨适合我国的REITS的发展模式。
1.REITS在我国发展的模式选择。从REITS在世界范围的发展路径来看,存在两种模式,即以美国、澳大利亚为代表的市场需求推动型和以香港、新加坡为代表的政府立法推动型。美国模式主要是从税收的角度,确立REITS符合税收优惠的条件,根据税法和市场状况,在投资结构、经营策略上做出相应的决策,因此美国模式基本上是在税收优惠驱动下的市场型模式。而亚洲REITS是在本世纪才起步的,它是在经济全球化和金融一体化的背景下,为加强本国经济金融竞争力,政府通过专项法规驱动的结果。
目前我国没有制定类似美国的税收优惠来推动REITS发展,而中国成文法的法律环境,在某种程度上决定了我国会倾向于制定类似亚洲国家或地区的专项REITS法律,来引导并规范REITS的成立。对于具体的业务运行模式,更多的应借鉴亚洲模式,特别应充分研究香港、新加坡经验,同时也参考美国的经验,但不能直接照搬美国模式。
2.REITS在我国发展的组织形式选择。美国的REITS主要以公司形式运作,具体形式有三种,即传统型的封闭式基金、可以公开上市的伞形合伙结构的UPREIT,以及在传统的封闭式基金基础上发展起来的伞形多重合伙结构的DOWNREIT,它们发展运行的动力都是来自市场的推动。与美国的市场驱动型不同的是,REITS在亚洲的发展基本都是按照法规的要求设立的,主要以信托契约形式运作,突出特点是强调受托人和管理公司的独立性。
从国际上通行的组织结构中可以看到,我国的REITS发展主要有信托型、公司型和契约型三种路径。但在我国现有的法律法规中,《公司法》和《信托法》在不同领域、不同程度上对公司型和信托型的REITS产品都有所限制,同时信托产品在我国缺乏统一的交易平台,很难解决其二级市场的流动性问题。借鉴香港、新加坡经验,结合我国法律环境,本文建议在目前我国设立契约型REITS模式,法律、政策障碍少,可行性强,试点成功的机会更大。
契约型结构中主要包含基金管理人、基金托管人及持有人。三方当事人在结构中的关系为双重委托和双重监管。第一,持有人委托基金管理人投资,委托基金托管人托管。第二,管理人接受委托进行投资管理,同时监督托管人并接受托管人的监督;托管人保管基金资产,执行投资指令,同时监督管理人并接受管理人的监督。这样的组织形式能够保证REITS产品的投资和收入分配策略顺利实施,并有效保护基金份额持有人的利益。
3.REITS在我国发展的流通机制的选择。房地产投资信托基金按照流通机制不同可分为封闭式和开放式。封闭式基金的规模是固定的,而开放式基金可以随时购买和赎回。两者的主要区别在于REITS的存续期间、基金总额以及变现能力不同。就国际情况来看,目前美国以开放式REITS为主,新加坡的房地产投资基金有封闭式和开放式两种,而香港房地产投资基金是封闭式投资基金。产生差别的主要原因在于资本市场的成熟程度与管理水平不同,开放式REITS对市场的成熟度要求较高,市场发展的初期较难满足开放式REITS的运作要求。根据我国现有的法规制度,以及房地产行业的投资特点,本文认为在目前已有的证券投资基金的基础上,我国设立封闭式产业基金模式可行性比较强。建议我国先采用封闭式运作方式发展房地产投资信托基金,随着金融技术以及资本市场的成熟与发展,可以逐步尝试发行开放式REITs。
首先,实施封闭式的交易方式,适应房地产行业投资特点。房地产业投资项目流动性较差,投资周期较长,要求资金来源具有较强的稳定性。封闭式的交易方式,可以使得基金规模保持不变,便于投资运作,因此采用封闭式交易方式更加适合产业的投资特点。其次,由于证券市场、房地产市场都具有高度的波动性,如果发展开放型房地产投资基金,可能会加剧证券和房地产价格的波动,不利于我国初期的REITS发展。最后,由于开放式REITS必须保留一定数量的现金用于投资者赎回,这必然会影响到基金的收益,而且开放式REITS资产规模经常变动,需在每日交易前对价值进行评估。然而,目前国内的资产评估机构体系不健全,无法对基金所持有的房地产项目价格进行持续评估,这也会提高投资操作难度,影响投资对象的选择。
在发展封闭式REITS的同时,也不能忽视为开放式REITS创造发展的条件。封闭式REITS运营成本较低,且不会稀释投资者权益,利于长期投资。但封闭式REITS也有诸多弊端,比如其流动性要低于开放式,当资产价值下降时,投资者只能承担损失而无法退出,因而投资风险要高于开放式。随着资产证券化以及产权交易市场的发展,房地产投资的流动性逐步提高,其变现能力将大大增强,发展开放式REITS的条件也将逐步成熟。
4.REITS在我国发展的募集方式的选择。房地产投资信托基金的募集方式主要有公募和私募两种。公募指向社会大众公开发行,私募则是指采取非公开发行方式向特定投资者发行。公募和私募各有优点和缺点,但是综合来看,本文认为目前我国发展房地产投资信托基金更应选择公募方式。
首先,目前我国进行私募REITS的风险较大。私募形式对金融市场的要求较高,其附带的市场风险以及政策风险较大,而我国金融市场还不够规范,资本市场的发育还不够成熟,建立私募式REITS可能损害投资者的利益,造成金融市场混乱。同时,从国际经验看,私募形式在很大程度上依赖于机构投资者,而我国机构投资者的成熟度不足,且投资方向受到国家法律法规的限制,因此私募方式较难募集到所需的巨额资金,从而使REITS长期渐进式发展的体系难以建立。
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